Gespeichert in:
| Titel: | Bezugsrechte bei Kapitalerhöhungen eine ökonomische Analyse aus Aktionärssicht |
|---|---|
| Von: |
Udo Terstege
|
| Person: |
Terstege, Udo
1960- Verfasser aut |
| Hauptverfasser: | |
| Format: | Abschlussarbeit Buch |
| Sprache: | Deutsch |
| Veröffentlicht: |
Wiesbaden
Dt. Univ.-Verl.
2001
Wiesbaden Gabler |
| Ausgabe: | 1. Aufl. |
| Schriftenreihe: | Neue betriebswirtschaftliche Forschung
277 |
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| Beschreibung: | XXV, 437 S. |
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| adam_text | Inhaltsverzeichnis IX
Inhaltsverzeichnis
Geleitwort V
Vorwort VII
Inhaltsverzeichnis IX
Abbildungsverzeichnis XV
Tabellenverzeichnis XVII
Abkürzungsverzeichnis XIX
Symbolverzeichnis XXI
Kapitel A: Einführende Bemerkungen 1
1 Eine erste Einordnung der Arbeit 1
2 Gang der Arbeit 5
3 Zur Diskussion um das Bezugsrecht 7
3.1 Überblick 7
3.2 Die amerikanische Diskussion 7
3.3 Die deutsche Diskussion 17
Kapitel B: Institutionelle und allgemeine Grundlagen 25
1 Vorbemerkung 25
2 Barkapitalerhöhungen einer Aktiengesellschaft als Betrachtungsobjekte 26
2.1 Eine erste Definition der Betrachtungsobjekte 26
2.2 Maßnahmen einer Eigenfinanzierung im engen Sinne 26
2.3 Kapitalerhöhung und Kapitalerhöhungsarten 29
2.4 Weitergehende Beschränkung der Betrachtungsobjekte 34
3 Ablauf einer Barkapitalerhöhung 35
3.1 Aktienrechtliche Schritte einer ordentlichen Kapitalerhöhung 35
3.2 Aktienrechtliche Schritte einer genehmigten Kapitalerhöhung 37
3.3 Zusätzliche Schritte bei öffentlichem Verkauf und Börsenzulassung 39
3.3.1 Überblick 39
3.3.2 Erfordernisse aus öffentlichem Angebot 40
3.3.3 Erfordernisse aus Börsenzulassung junger Aktien 43
3.3.4 Erfordernisse aus börslichem Bezugsrechtshandel 46
3.3.5 Zusammenfassende Fallgestaltungen 48
4 Gestaltungsfelder einer Barkapitalerhöhung 51
4.1 Überblick 51
4.2 Distributionsentscheidungen 54
4.2.1 Theoretische Gestaltungsaltemativen 54
X Inhaltsverzeichnis
4.2.2 Institutionelle Gestaltungsvorgaben 60
4.2.2.1 Überblick 60
4.2.2.2 Distribution im Bezugsrechtsfall 61
4.2.2.3 Allgemeine Voraussetzungen für einen Bezugsrechtsausschluß 62
4.2.2.4 Möglichkeit des vereinfachten Bezugsrechtsausschlusses 67
4.2.2.5 Distribution bei Bezugsrechtsausschluß 76
4.3 Einschaltung von Intermediären 78
4.3.1 Theoretische Gestaltungsalternativen 78
4.3.2 Institutionelle Gestaltungsvorgaben 82
4.4 Preisfestlegung 90
4.4.1 Theoretische Gestaltungsalternativen 90
4.4.2 Institutionelle Gestaltungsvorgaben 93
Kapitel C: Kapitalerhöhungen und deren Gestaltungsalternativen
auf einem vollkommenen Finanzmarkt 96
1 Vorbemerkung 96
2 Annahmen und Grundeigenschaften eines vollkommenen Finanzmarktes 97
3 Generelle Irrelevanz jeder Finanzierungsmaßnahme 101
4 Kapitalerhöhung und Fremdkapitaltilgung 102
4.1 Vergleichssituationen 102
4.2 Kapitalerhöhung ohne Bezugsrecht 106
4.3 Kapitalerhöhung mit Bezugsrecht 109
4.3.1 Vorbemerkung 109
4.3.2 Gleichgewichtsbedingungen während des Bezugsrechtshandels 109
4.3.3 Intertemporale Kurszusammenhänge 113
4.3.4 Zur Diskussion um die Bewertungszusammenhänge 114
5 Kapitalerhöhung und Ausschüttung 117
5.1 Vergleichssituationen 117
5.2 Situation mit Dividendenzahlung an Neuaktionäre 118
5.2.1 Kapitalerhöhung ohne Bezugsrecht H8
5.2.2 Kapitalerhöhung mit Bezugsrecht 119
5.3 Situation ohne Dividendenzahlung an Neuaktionäre 120
5.3.1 Kapitalerhöhung ohne Bezugsrecht 120
5.3.2 Kapitalerhöhung mit Bezugsrecht 122
6 Schlußfolgerung 124
Inhaltsverzeichnis XI
Kapitel D: Kapitalerhöhungen und Transaktionszeiten 126
1 Überblick 126
2 Auswirkungen einer Stillhaltefrist 128
2.1 Ausgangssituation und Gang der Analyse 128
2.2 „Scheitern und „Kosten des Scheiterns einer Kapitalerhöhung 132
2.3 Analyse ohne Kosten des Scheiterns 135
2.3.1 Kapitalerhöhung mit Bezugsrecht 135
2.3.1.1 Grundsätzlicher Bewertungszusammenhang 135
2.3.1.2 Bewertungszusammenhänge am Fristende 136
2.3.1.3 Bewertungszusammenhänge vor Fristende 141
2.3.1.4 Eindeutige Bezugsrechtswerte vor Fristende 149
2.3.1.5 Schlußfolgerungen 160
2.3.2 Kapitalerhöhung ohne Bezugsrecht 161
2.3.2.1 Bewertungszusammenhänge 161
2.3.2.2 Greenshoe als Sonderproblem 165
2.3.2.3 Schlußfolgerungen 170
2.4 Berücksichtigung von Kosten des Scheiterns 171
2.4.1 Bewertungskonsequenzen 171
2.4.2 Strategien zur Kostenreduktion 173
2.4.3 Schlußfolgerungen 177
3 Auswirkungen einer Durchführungsfrist 178
3.1 Einordnung 178
3.2 Auswirkungen bei günstiger Investitioasgelegenheit 180
3.3 Auswirkungen bei günstiger Finanzierungsgelegenheit 181
3.4 Schlußfolgerungen 192
4 Zusammenhang zwischen Bezugsrecht und Fristdauer 194
4.1 Fristunterschiede nach Heinsius 194
4.2 Bezugsrecht und Stillhaltefrist 197
4.3 Bezugsrecht und Durchführungsfrist 203
4.4 Schlußfolgerungen 208
Kapitel E: Idealtypische Bezugsrechtswerte und reale Bezugsrechtskurse 211
1 Vorbemerkung 211
2 Empirische Befunde zur Bezugsrechtsbewertung 213
2.1 Überblick 213
2.2 Die Studie von BÖTTCHER 217
2.3 Die Studie von LORENZ/RÖDER 218
2.4 Die Studie von Bae/Levy 220
2.5 Die Studie von RÖDER/DORFLEITNER 223
2.6 Zusammenfassung der empirischen Befunde 224
XII Inhaltsverzeichnis
3 Schlußfolgerungen aus empirischen Befunden 226
3.1 Überblick 226
3.2 Verwässerungsschutz realer Bezugsrechte 227
3.2.1 Vorbemerkung 227
3.2.2 Kompensation bei negativer Einzeldisparität 228
3.2.3 Kompensation bei negativer Durchschnittsdisparität 233
3.3 Zeitwert realer Bezugsrechte 236
3.4 Vorteilhafte Bezugspreise zur Steigerung realer Kompensationseffekte 238
3.5 Vorteilhafte Verkaufszeitpunkte für Bezugsrechte 248
3.6 Zwischenergebnis 261
4 Erklärungen für empirische Befunde 264
4.1 Überblick 264
4.2 Vorliegende Erklärungsansätze 265
4.2.1 Ausgewählte Ansätze 265
4.2.2 Qualitative Marktgleichgewichtsüberlegungen von KRÜMMEL 265
4.2.3 Ökonometrische Erklärungsansätze und dazu vorgetragene Ad-hoc-
Erklärungen 273
4.2.4 Geschlossene Gleichgewichtsansätze zur Bewertung von Optionen
unter Berücksichtigung von Transaktionskosten 277
4.2.5 Würdigung vorliegender Erklärungsansätze 280
4.3 Ein einfaches Marktmodell für Bezugsrechte unter Berücksichtigung
von Transaktionskosten 280
4.3.1 Modellrahmen 280
4.3.2 Transaktionskosten 282
4.3.3 Akteure und deren Aktionsmöglichkeiten 283
4.3.3.1 Gruppenbildendes Kriterium 283
4.3.3.2 Positionsaufstocker 284
4.3.3.3 Positionsreduzierer 293
4.3.3.4 Arbitrageure 296
4.3.4 Marktkonstellationen 299
4.3.4.1 Denkbare Alternativen 299
4.3.4.2 Nullsituation und Startsituation 303
4.3.4.3 Preisvariationen 310
4.3.5 Einordnung der Modellergebnisse und Modellerweiterungen 322
4.3.5.1 Überblick 322
4.3.5.2 Berücksichtigung anderer Transaktionskostenstrukturen 323
4.3.5.3 Berücksichtigung von Transaktionsunsicherheit 327
4.3.5.4 Berücksichtigung von Stimmungseinflüssen 329
4.3.5.5 Berücksichtigung sonstiger Einflüsse 331
4.4 Zentrale Ergebnisse 332
5 Zwischenergebnis 334
Inhaltsverzeichnis XIII
Kapitel F: Kapitalerhöhungen und Interessendivergenzen zwischen
Managern und Altaktionären 336
1 Überblick 336
2 Interessendivergenzen im Finanzierungsbereich 338
3 Interessendivergenzen im Investitionsbereich 343
3.1 Einordnung 343
3.2 Modellwelt und Vorteilhaftigkeit von Kapitalerhöhungen 345
3.2.1 Modellannahmen 345
3.2.2 Aktienkurs nach Bekanntwerden einer Kapitalerhöhung 349
3.2.3 Vorteilhaftigkeit einer Kapitalerhöhung mit Bezugsrecht 352
3.2.4 Vorteilhaftigkeit einer Kapitalerhöhung ohne Bezugsrecht 353
3.3 Vorteilhaftigkeit eines Bezugsrechtsausschlusses - die Zusammenhänge
in der Modellwelt 354
3.3.1 Überblick 354
3.3.2 Vorteilhaftigkeit eines Bezugsrechtsausschlusses bei sicherem
Gelingen der Kapitalerhöhung 356
3.3.3 Durchsetzbarkeit unvorteilhafter Kapitalerhöhungen 358
3.3.3.1 Kapitalerhöhung mit Bezugsrecht 358
3.3.3.2 Kapitalerhöhung ohne Bezugsrecht 367
3.3.4 Bezugsrechtsausschluß bei gleichzeitiger Begrenzung des Kursabschlags 369
3.4 Vorteilhaftigkeit eines Bezugsrechtsausschlusses - kritische Analyse
der Argumentation 374
3.4.1 Überblick 374
3.4.2 Schutzwirkung eines Bezugsrechts innerhalb der Modellwelt 374
3.4.3 Besonders problematische Modellannahmen 379
3.4.3.1 Zusammenhang zwischen Emissionspreis und Emissionserlösen 379
3.4.3.2 Verfügbarkeit anderer Sanktionsmöglichkeiten 382
3.4.3.3 Verfügbarkeit anderer Finanzierungsmöglichkeiten 382
3.4.4 Resümee 383
Kapitel G: Zusammenfassung und Einordnung der Ergebnisse 385
Anhang A 393
Anhang B 398
Literaturverzeichnis 403
Verzeichnis der verwendeten Gesetze 437
Abbildungsverzeichnis XV
Abbildungsverzeichnis
Abb. B.l: Antrags- und Prospektpflichten bei einer Barkapitalerhöhung 49
Abb. B.2: Alternative Designs einer Preisbestimmung 91
Abb. C.l: Alternative Anpassungsmaßnahmen bei einer Kapitalerhöhung 97
Abb. D. 1: Gleichgewichtsbedingungen am Ende der Bezugsfrist
(mit Aktienkurs cum als Ausgangswert) 140
Abb. D.2: Gleichgewichtsbedingung am Ende der Bezugsfrist
(mit Aktienkurs ex als Ausgangswert) 141
Abb. D.3: Gleichgewichtsbedingungen vor dem Ende der Bezugsfrist
(zwischen Aktienkurs cum und Bezugsrecht) 144
Abb. D.4: Gleichgewichtsbedingungen vor dem Ende der Bezugsfrist
(zwischen Aktienkurs cum und Aktienkurs ex) 145
Abb. D.5: Gleichgewichtsbedingungen vor dem Ende der Bezugsfrist
(zwischen Aktienkurs ex und Bezugsrechtskurs) 146
Abb. D.6: Zeitplan für die Ausnutzung genehmigten Kapitals mit Bezugsrecht
nach HEINSIUS (1991), S. 124-125 196
Abb. E. 1: Überblick über „empirische Studien zur Bezugsrechtsbewertung 213
Abb. E.2: Relative Disparität bei konstanter negativer absoluter Disparität,
konstantem Effektivvolumen der Kapitalerhöhung und Variation
des Bezugspreises 242
Abb. E.3: Relative Disparität bei konstanter absoluter Disparität, konstantem
Nominal- und Effektivvolumen der Kapitalerhöhung und Variation
des Aktienkurses 256
Abb. E.4: Konstellationen von Transaktionskosten eines Positionsaufstockers 286
Abb. E.5: Preis-Nachfrage-Funktion der Positionsaufstocker 292
Abb. E.6: Preis-Angebots-Funktion der Positionsreduzierer 295
Abb. E.7: Preis-Angebots-Funktion der Arbitrageure 297
Abb. E.8: Preis-Nachfrage-Funktion der Arbitrageure 298
Abb. E.9: Aggregierte Preis-Angebots-Kurve 299
Abb. E. 10: Aggregierte Preis-Nachfrage-Kurve 300
Abb. E.ll: Überblick über unterschiedliche Marktkonstellationen 301
Abb. E.12: Aktienangebot und -nachfrage in einer Nullsituation ohne
Bezugsrechtshandel 304
Abb. E. 13: Verfügbare Alternativen einer Preisvariation (mit (Kex, B) als
Ausgangspunkt) 311
Tabellenverzeichnis XVII
Tabellenverzeichnis
Tab. A.l: Prozentuale direkte Emissionskosten nach Smith (1977), S. 277;
Bezugsgröße der Prozentangaben ist das Effektivvolumen der
Kapitalerhöhung. 11
Tab. A.2: Nutzung der Möglichkeiten zum Bezugsrechtsausschluß vor 1994 18
Tab. E.l: Daten einer ersten empirischen Studie (im Beispiel) 234
Tab. E.2: Daten einer zweiten empirischen Studie (im Beispiel) 235
Tab. E.3: Absolute und relative Disparitäten bei Variation des Bezugspreises
(im Beispiel) 241
Tab. E.4: Zusammenhang zwischen der Veränderung von
Aktienkursverteilungen und der Veränderung von relativen
Durchschnittsdisparitäten 259
Tab. E.5: Grenzpreise eines Bezugsrechts für Positionsaufstocker mit
unterschiedlichen Transaktionskosten 291
Tab. E.6: Grenzpreise eines Bezugsrechts für Positionsreduzierer mit
unterschiedlichen Transaktionskosten 294
Tab. E.7: Ceteris-paribus-Preisvariationen und deren Auswirkungen auf
Marktgleichgewichte 314
Tab. E.8: Simultane Preisvariationen und deren Auswirkungen auf
Marktgleichgewichte 319
Tab. F. 1: Aktienkursentwicklung mit und ohne Bezugsrecht 351
Tab. F.2: Vermögenskonsequenzen von Ausübung und Verfall seines
Bezugsrechts für einen Aktionär (im Beispiel) 360
Tab. F.3: Vermögenskonsequenzen von Ausübung und Verfall seines
Bezugsrechts für einen Aktionär (allgemein) 362
Tab. F.4: Bedingungen für Vorteilhaftigkeit eines Bezugsrechtsausschlusses
im Hinblick auf Interessendivergenzen im Investitionsbereich
(bei 5% maximalem Kursabschlag im Fall ohne Bezugsrecht) 373
Tab. Z. 1: Ausübung und Verfall seines Bezugsrechts aus Sicht eines
Großaktionärs (im Beispiel) 395
Tab. Z.2: Ausübung und Verfall seines Bezugsrechts aus Sicht eines
Kleinaktionärs (im Beispiel) 396
Tab. Z.3: Selbstschutz und Drittschutz durch Verfall von Bezugsrechten
(im Beispiel) 402
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