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| Title: | Kapitalmarktsignale für eine wertorientierte Unternehmensführung |
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Florian Cramer
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Cramer, Florian
1974- Verfasser aut |
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| Language: | German |
| Published: |
Marburg
Tectum-Verl.
2008
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Abbildungsverzeichnis..............................................................................11
Tabellenverzeichnis...................................................................................13
Abkürzungsverzeichnis.............................................................................15
Verzeichnis mathematischer Symbole.......................................................17
1 Einführung...........................................................................................21
1.1 Problemstellung und Ziel der Arbeit.....................................................21
1.2 Forschungsmethodik.............................................................................22
1.3 Vorgehen und Aufbau...........................................................................23
1.3.1 Bedeutung von Kapitalmarktsignalen................................................23
1.3.2 Theoretische Herleitung und empirischer Vergleich
relevanter Modelle..............................................................................24
1.3.3 Entwicklung eines Bezugsrahmens zur Analyse
von Kapitalmarkterwartungen............................................................25
2 Bedeutung von Kapitalmarktsignalen für die Führung
von Unternehmen.................................................................................27
2.1 Definition und Abgrenzung der wertorientierten
Unternehmensführang...........................................................................27
2.1.1 Wertbegriff.........................................................................................27
2.1.2 Wertorientierung als Leitlinie für eine zielgerichtete
Unternehmensführung im Sinne der Eigentümer...............................28
2.2 Verständnis des Kapitalmarkts als Voraussetzung
wertorientierter Unternehmensiührung.................................................31
2.2.1 Prozess der Signalisierung und Überwachung
zwischen Unternehmen und Aktienmärkten......................................32
2.2.1.1 Erstellung der Unternehmensplanung und -Strategie..........33
2.2.1.2 Kommunikation der Unternehmen
gegenüber dem Kapitalmarkt..............................................34
2.2.1.3 Bewertung durch den Kapitalmarkt auf der Basis
von Erwartungen.................................................................35
2.2.1.4 Analyse der Kapitalmarkterwartungen zur Ermittlung
des Handlungsbedarfs.........................................................36
2.2.2 Analyse der Kapitalmarktbewertung als Ansatzpunkt
zur Untersuchung von Eigentümererwartungen.................................38
2.2.3 Würdigung der Verwendung von Kapitalmarktsignalen
zur Analyse der Erwartungen.............................................................40
2.2.3.1 Kurzfristigkeit des Markts...................................................41
2.2.3.2 Schwächen der Bewertung..................................................41
2.3 Darstellung und Vergleich der Ansätze zur Analyse
von Kapitalmarkterwartungen..............................................................43
2.3.1
Competitive
Advantage Period
...........................................................45
2.3.2 Ansatz der Boston Consulting Group.................................................46
2.3.3 McKinsey&Company-Ansatz zur Kapitalmarktdiagnose..................48
2.3.4 Implizite Wachstumsraten auf der Basis des Dividenden-Modells.... 51
2.3.5 Ansätze zur Ermittlung impliziter Kapitalkosten...............................51
2.3.6 Würdigung der bisherigen Ansätze zur Analyse
von Kapitalmarkterwartungen............................................................52
3 Theoretische Grandlagen eines Analysemodells
für Kapitalmarkterwartungen...............................................................55
3.1 Kapitalmarktforschung der Rechnungslegung
als theoretischer Ansatz........................................................................55
3.1.1 Kapitalmarktforschung der Rechnungslegung im Spannungsfeld
von Fundamentalanalyse und Kapitalmarkteffizienz.........................55
3.1.1.1 Effizienz der Kapitalmärkte................................................58
3.1.1.2 Fundamentalbewertung.......................................................60
3.1.2 Zusammenhang zwischen Kapitalmarktforschung
der Rechnungslegung und Identifikation
von Kapitalmarkterwartungen............................................................61
3.1.3 Stand der Forschung bezüglich der Theorie
von Bewertungsmodellen...................................................................62
3.1.4 Stand der Forschung beim empirischen Vergleich
von Bewertungsmodellen...................................................................63
3.2 Herleitung der untersuchten Bewertungsmodelle.................................65
3.2.1 Auswahl der Bewertungsmodelle.......................................................65
3.2.2 Dividenden-Modell.............................................................................67
3.2.2.1 CAPM und Renditeerwartungen.........................................68
3.2.2.2 Herleitung des Dividenden-Modells...................................69
3.2.3 Residualgewinn-Modell......................................................................72
3.2.3.1 Herleitung des Residualgewinn-Modells............................72
3.2.3.1.1
Clean-
Surplus-
Accounting
als grundlegende
Annahme............................................................72
3.2.3.1.2 Herleitung des Residualgewinn-Modells...........75
3.2.3.1.3 Konservative Rechnungslegung........................77
3.2.3.2 Erweiterung zum
Capitalized-
Value-Modell......................78
3.2.4 Book-to-Market-Modell.....................................................................79
3.2.5 BCD-Modell.......................................................................................80
3.2.5.1 Ziel des BCD-Modells........................................................80
3.2.5.2 Vergleich mit den Dividenden- und Residualgewinn-
Modellen..............................................................................81
3.2.5.3 Modellierung der Bewertungsformel..................................82
3.2.5.3.1 Modellierung der Gewinne pro Aktie................82
3.2.5.3.2 Modellierung des Zinssatzes..............................84
3.2.5.3.3 Herleitung des inneren Werts............................86
3.2.6 Bakshi/Ju-Modell................................................................................88
3.2.6.1 Ziel des Bakshi/Ju-Modells.................................................88
3.2.6.2 Modellierung des Grundmodells.........................................89
3.2.6.3 Modellierung des erweiterten Modells................................92
3.2.7 Würdigung der untersuchten Bewertungsmodelle.............................94
3.3 Empirische Operationalisierang der Bewertungsmodelle....................95
3.3.1 Implementierung.................................................................................96
3.3.1.1 Schätzung der notwendigen Parameter...............................96
3.3.1.1.1 Parameterschätzung auf der Basis
historischer Ausprägungen................................96
3.3.1.1.2 Implizite Parameterschätzung............................97
3.3.1.2 Operationalisierung der Bewertungsmodelle......................98
3.3.1.2.1 Deterministische Modelle..................................98
3.3.1.2.2
Stochastische
Modelle.....................................102
3.3.2 Datenerhebung und Bereinigung......................................................102
3.3.2.1 Charakterisierung des Untersuchungszeitraums
und -umfangs.....................................................................102
3.3.2.1.1 Analystenprognosen als Proxy
für Markterwartungen......................................103
3.3.2.1.2 Gewählter Zeitraum der Untersuchung...........103
3.3.2.1.3 Untersuchungsumfang.....................................103
3.3.2.1.4 Korrekturen durch I/B/E/S...............................105
3.3.2.2 Definition der Variablen und Parameter...........................106
3.3.2.2.1 Aktienkurse......................................................106
3.3.2.2.2 Gewinn pro Aktie.............................................106
3.3.2.2.3 Wachstumsrate der Gewinne...........................108
3.3.2.2.4 Buchwerte der Aktie........................................108
3.3.2.2.5 Kapitalkosten...................................................108
3.3.2.2.6 Dividenden pro Aktie.......................................110
3.3.3 Deskriptive Statistik der vorhandenen Daten...................................110
3.3.3.1 Zusammenfassung der deskriptiven Auswertung.............111
3.3.3.1.1
Median,
Mittelwert und
Standardabweichung der Daten.......................111
3.3.3.1.2 Autokorrelation der Renditen..........................112
3.3.3.2 Stationarität einer Zeitreihe...............................................113
3.3.3.2.1 Bedeutung der Stationarität.............................113
3.3.3.2.2 Test auf Stationarität........................................114
3.4 Empirische Untersuchung zur Signifikanz der Bewertungsmodelle ..116
3.4.1 Verwendete Methodik zur Beurteilung der Bewertungsmodelle.....116
3.4.2 Leistungsfähigkeit der Erklärung der Aktienkurse...........................120
3.4.2.1 Graphische Analyse der Bewertungsergebnisse...............120
3.4.2.2 Graphische Analyse der Bewertungsfehler.......................124
3.4.2.3 Deskriptive Statistik der Modellwerte...............................125
3.4.2.4 Deskriptive Statistik und Verteilung
der Bewertungsfehler........................................................127
3.4.2.5 Autokorrelation der Bewertungsfehler..............................130
3.4.2.6 Korrelation zwischen Bewertungsfehlern und anderen
Bewertungsmaßstäben.......................................................131
3.4.2.7 Zusammenfassende Beurteilung.......................................133
3.4.3 Schätzung zukünftiger Renditen.......................................................133
3.4.3.1 Renditen auf der Basis einer Klassifizierung
durch den Bewertungsfehler..............................................134
3.4.3.2 Fama-MacBeth-Rendite-Regressionen.............................138
3.4.3.3 Multivariate Regression der Bewertungsmodelle.............142
3.4.4 Würdigung der Ergebnisse der empirischen Untersuchung.............143
Entwicklung eines Bezugsrahmens zur Analyse
von Kapitalmarkterwartungen...........................................................147
4.1 Systematik der Analysen.....................................................................147
4.1.1 Relative Bewertung..........................................................................148
4.1.2 Absolute Bewertung.........................................................................148
4.1.3 Untersuchungszeitraum....................................................................148
4.1.4 Darstellung der Kapitalmarktdiagnose am Beispiel
der BMW-Gruppe.............................................................................150
4.1.4.1 Kurze Beschreibung der BMW-Gruppe............................150
4.1.4.1.1 Chancen der BMW-Gruppe.............................150
4.1.4.1.2 Herausforderungen der BMW-Gruppe............150
4.1.4.2 Wettbewerbsumfeld der BMW-Gruppe............................151
4.2 Analyse der relativen Bewertung........................................................152
4.2.1 Vergleich der Entwicklung der Gesamtrendite: Wie hat sich
die Kapitalmarktrendite des Unternehmens im Vergleich
zu Wettbewerbern entwickelt?.........................................................152
4.2.1.1 Konzept.............................................................................152
4.2.1.2 Interpretation.....................................................................153
4.2.1.3 Methodik...........................................................................154
4.2.2 Zerlegung der Gesamtrendite: Welche Faktoren haben
die Entwicklung der Gesamtrendite beeinflusst?.............................154
4.2.2.1 Konzept.............................................................................154
4.2.2.2 Interpretation.....................................................................155
4.2.2.3 Methodik...........................................................................156
4.2.2.3.1 Aufteilung in einen
unternehmensspezifischen und einen
sektoralen Anteil..............................................156
4.2.2.3.2 Aufteilung der Erwartungen in einen kurz-
und einen langfristigen Anteil..........................158
4.2.3 Entwicklung der Analystenschätzungen:
Wie bewerten Analysten das Unternehmen im Vergleich
zu seinen Konkurrenten?..................................................................160
4.2.3.1 Konzept.............................................................................160
4.2.3.2 Interpretation.....................................................................161
4.2.3.3 Methodik...........................................................................161
4.2.4 Strategie
Control
Map: Wie schätzt der Markt
die strategische Positionierung eines Unternehmens ein?................162
4.2.4.1 Konzept.............................................................................162
4.2.4.2 Interpretation.....................................................................162
4.2.4.3 Methodik...........................................................................164
4.3 Analyse der absoluten Bewertung......................................................165
4.3.1 Wachstumserwartungen des Markts: Entspricht das geplante
Wachstum der vom Markt unterstellten Wachstumsrate?................166
4.3.1.1 Konzept.............................................................................166
4.3.1.2 Interpretation.....................................................................167
4.3.1.2.1 Umsatzwachstum
vs.
Rendite: Welche
Optionen für die Werthebel stehen
dem Unternehmen offen?.................................168
4.3.1.2.2 Kurz-
vs.
langfristige Erwartungen: Wie
sieht der Markt die Wachstumsaussichten
der Wettbewerber?...........................................169
4.3.1.3 Methodik...........................................................................170
4.3.1.3.1 Explizite Analystenprognose...........................171
4.3.1.3.2 Zeitliche Dauer des Wettbewerbsvorteils........172
4.3.1.3.3
Continuing Value Period
.................................173
4.3.2 Volatilität der Kapitalmarkterwartungen.· Wie sicher
ist der Kapitalmarkt in seinen Erwartungen?...................................173
4.3.2.1 Konzept.............................................................................173
4.3.2.2 Interpretation.....................................................................173
4.3.2.3 Methodik...........................................................................175
4.3.3 Historischer Vergleich von Kapitalmarkterwartungen:
Besteht ein Einklang zwischen der Erwartung des Markts
und der historischen Entwicklung?...................................................176
4.3.3.1 Konzept.............................................................................176
4.3.3.2 Interpretation.....................................................................176
4.3.3.3 Methodik...........................................................................177
4.4 Identifikation eines Anpassungsbedarfs bei der internen Strategie.... 178
5 Zusammenfassung.............................................................................183
5.1 Untersuchungsergebnisse....................................................................183
5.2 Zukünftiger Forschungsbedarf............................................................184
6 Anhang...............................................................................................187
6.1 Herleitung des Residualgewinn-Modells............................................187
6.2 Herleitung des Capitalized-Value-Modells........................................188
6.3 Herleitung des Book-to-Market-Modells............................................189
6.4 Herleitung des BCD-Modells.............................................................191
6.5 Herleitung des Bakshi/Ju-Modells......................................................193
6.5.1.1 Herleitung des Grundmodells............................................193
6.5.1.2 Herleitung des erweiterten Bakshi/Ju-Modells.................193
Literaturverzeichnis.................................................................................197
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